Diepte-analyse Economische Crisis in Griekenland en de Eurozone

June 9, 2011
By

Als het aan Geert Wilders ligt gaat er geen cent meer vanuit Nederland richting Griekenland, een lid van de Europese Unie, dat heden in financiële nood verkeert. Ook moet Griekenland maar uit de Europese muntunie (kortweg, de Euro) worden gegooid. Een groot talent van Wilders is dat hij allerlei complexe materie kan uitleggen aan Henk en Ingrid in Jip-en-Janneketaal, vandaar dat ik zijn populistische pietpraat tegenwoordig Henk-en-Ingridtaal noem. Zo berichtte de Telegraaf van 18 mei (2011) wat Wilders vindt van het financiële instrument Junk-bonds: [1]

Van internationale kredietbeoordelaars heeft Griekenland inmiddels de BB-status gekregen, de zogeheten ’junkbondstatus’. „En een junk moet je nooit geld geven want dat zie je nooit meer terug”, aldus Wilders.

Uiteraard wordt met de term junk in dit kader niet de geldverspillende, bedriegende, verslaafde spuit-en-slik-mens bedoeld. Junk betekent in het Engels gewoon rommel, en met een junk-bond wordt bedoeld dat het een obligatie is dat veel risico’s met zich meebrengt; het kan uiteindelijk een rommeltje worden, rotzooi. Zelfs Wilders zal dit wel snappen, maar het is heerlijk populistisch om de betekenis van een onbekend woord te verdraaien naar zijn politieke agenda. Desalniettemin, Wilders snapt niet dat er in het algemeen een erg grote markt is voor junk bonds. Waarom? Omdat veel investeerders risico’s durven te nemen en daarmee speculeren op een grote winst. Immers, investeerders weten: hoe groter de risico des te groter de winst kan zijn als de speculatie goed afloopt. Uiteraard doet men (de investeerders dus) hun best om de risico’s zoveel mogelijk in te schatten. Dit noemen investeerders “calculated risk”.

Ook op 19 mei jongstleden deed Wilders van zich spreken in de Tweede Kamer. Hierover schreef ik eerder:[2]

De populist Geert Wilders weet het wel goed over te brengen voor Henk en Ingrid. Hij gebruikt Jip-en- Janneketaal en heeft altijd een lijstje vooraanstaanden waarnaar hij refereert. Een typische strategie om zijn boodschap kracht bij te zetten.  Tijdens het verantwoordingsdebat verdedigt hij zijn standpunt om Griekenland te laten stikken met verwijzing naar een kort lijstje met diverse internationale economen. De meest vooraanstaande econoom die hij noemde was Nobelprijswinnaar Paul Krugman, die volgens Wilders geen problemen ziet met een uittreding van Griekenland uit de Euro. Helaas, zijn vertalers en interpreteerders moeten weer naar school. Krugman heeft het voornamelijk over het effect van een mogelijke val van Griekenland (d.m.v. crisis en uittreding uit de Euro) voor de Verenigde Staten van Amerika, waar hij geen grote “Lehman-achtige” problemen voorziet. Voor Europa daarentegen, ziet hij wel degelijk zeer grote problemen. Dit is wat Krugman schrijft:

What remains seems unthinkable: Greece leaving the euro. But when you’ve ruled out everything else, that’s what’s left.

If it happens, it will play something like Argentina in 2001, which had a supposedly permanent, unbreakable peg to the dollar. Ending that peg was considered unthinkable for the same reasons leaving the euro seems impossible: even suggesting the possibility would risk crippling bank runs. But the bank runs happened anyway, and the Argentine government imposed emergency restrictions on withdrawals. This left the door open for devaluation, and Argentina eventually walked through that door.

If something like that happens in Greece, it will send shock waves through Europe, possibly triggering crises in other countries. But unless European leaders are able and willing to act far more boldly than anything we’ve seen so far, that’s where this is heading.

Ergo: iedereen in Europa zal bloeden. Niet geheel de boodschap die Wilders wilde overbrengen.

Krugman laat in het midden hoe en wat die “more boldly than anything we’ve seen so far” maatregelen zouden moeten zijn. Voorts zei Jolande Sap (GL) het al: voor dat kleine lijstje van Wilders met pro-uittreding (dat nu minus Krugman moet zijn) is er een zeer grote lijst met economen die absoluut niet voor uittreding van Griekenland uit de Eurozone zijn.

Waar Krugman ophoudt, de bold steps, gaat deze analyse verder. Ik zal aantonen dat de meeste top-economen toch consensus vinden in het crisis-vraagstuk: hulp moet worden gegeven. Ook dit laatste is van essentieel belang in deze analyse omdat onder de Nederlanders de indruk blijkt te bestaan dat de meningsverschillen van top-economen dusdanig uiteen lopen dat er helemaal geen consensus bestaat of zelfs mogelijk is.

De helft van deze analyse betreft een recentelijk gehouden debat tussen vier prominente Nederlandse economen. Een grondige analyse van dat debat legt het probleem bloot omdat de economen ook relativeren en goed uitleggen waar de schoen knelt. De andere helft omvat een analyse van potentiële oplossingen cq opties, voornamelijk die van Nouriel Roubini, een van de meest vooraanstande economen van deze tijd.

Achtergrond: economie van Griekenland

Veel lezers weten niet dat ik een achtergrond heb als investeerder ( N.S. Lachman & Co., LLP). Ik heb uiteenlopende ervaringen (van kleine tot behoorlijk grote investeringen) en leerde het klappen van de zweep in een micro-economische kader. Maar de fundamentele aspecten van een micro-economie zijn hetzelfde als bij een macro-economie: als u meer uitgeeft dan dat u als inkomsten genereert zult u het verschil (negatieve cashflow in micro-economie en deficit/begrotingstekort in macro-economische termen) op de een-of-andere manier moeten betalen. Een groot deel van de inkomsten van een land bestaat uit belastingen, en des te meer bedrijven er zijn des te meer inkomsten gegenereerd wordt. De handel met het buitenland wordt import en export genoemd. Griekenland heeft een erg groot probleem: het exporteert bijna 1/3 minder (€69.6 miljard) dan dat het importeert (€97.6 miljard). Nederland, bijvoorbeeld, importeert aan €358.9 miljard terwijl het voor €397.6 miljard exporteert, een surplus (overschot) van ongeveer 10%. Dat betekent dat Griekenland op veel vlakken economisch achterblijft. Om toch de salarissen (van bijv. ambtenaren en politici) te betalen en om de nodige onderhoudskosten van het land (infrastructuur etc.) en investeringen (bijv. nieuwe gebouwen en economische projecten) te financieren moet de overheid geld lenen. Dat is waar het fout ging met Griekenland.

In de Telegraph (28 april 2010) wordt de Griekse economische achtergrond en huidige situatie goed samengevat:

Greece has long lived beyond its means and spent much of the last two centuries defaulting on its debts. Joining the euro was meant to put an end to all that. However, it merely seems to have exacerbated its problems.

It was no surprise to any economist that the European Union, at first, refused to allow the country to join the euro when the new currency started in 1999.

Quite simply, its debts were too high and inflation was out of control. By 2000, the EU finally allowed it to join, though there were suspicions at the time that Greece was operating a “limbo dance” – squeezing its figures to hit the stringent euro criteria, only for them to flip back to dangerous levels once it had entered. Indeed many believe Greece simply lied about its figures to gain entry.

At the time its inflation was 4 per cent, much higher than the European average, and was suffering from one in ten people out of work – a higher figure than currently in recession-hit Britain.

Ben May, Greek economist at think tank Capital Economics, said: “Their mistake was to go out, borrow money and use it to fund huge wage growth, rather than pay down its already substantial debts.”

Dit alles, en nog veel meer, leidde tot de crisis in Griekenland. Het heikele punt van politiek vermengd met economie is iets waar de meeste economen wars van zijn. Zo ook Nederlandse top-economen.

Vier Nederlandse economen over Griekenland

Op 6 juni (2011) organiseerden economiestudenten van de Universiteit van Amsterdam (UvA) samen met de Partij van de Arbeid een debat over de Eurozone en de situatie in Griekenland. Deelnemers waren topeconomen Nout Wellink (president DNB), Willem Buiter (hoofdeconoom Citigroup), Arnoud Boot en Sweder van Wijnbergen (hoogleraren UvA). Ronald Plasterk (Financieel woordvoerder van de PvdA) was de moderator. Hieronder is een analyse van de belangrijkste punten van dit 80-minuten durende debat. [4]

In dit debat wordt vaak uitgehaald naar de hypocrisie van politici. Boot opent de aanval en benoemt een cruciaal punt: de ECB moet politieke onafhankelijkheid hebben.

De ECB is er niet voor solvency support of souvereigns support aan landen. De ECB is door de Europese regeringsleiders in die rol gedwongen -om te faciliteren- omdat Europa het niet kon uitleggen naar de kiezers heeft het de ECB via een achterdeur gedwongen dit te doen… En dat betekent nu dat de Europese regeringsleiders met de billen bloot moeten. En “met de billen bloot” betekent dat ze de ECB er tussenuit halen. En dat betekent dat de risico’s weggehaald worden bij de ECB, en dan kunnen de Europese regeringsleiders zonder een stem van de ECB besluiten wat te doen met de schuld. Op dit moment moeten ze begrijpen dat de ECB nog maar één machtsmiddel heeft om te zeggen, “als je herstructureert zonder ons er tussen uit te halen, dan blazen wij de boel op.” Dat is het enige machtsmiddel van de ECB.

Er zijn volgens Boot twee redenen waarom politici dit niet doen.

Ze willen geen openbaarheid naar de kiezer van wat zij eigenlijk aan het doen zijn, wat Europa aan het doen is, en twee: ze zijn met een schuldvraag bezig. De Europese regeringsleiders willen als het even kan de schuld leggen bij de ECB en geven niet om de reputatie van de ECB. De schuldvraag speelt voor politici; economen willen de zaak oplossen, maar politici zijn met de schuldvraag bezig.

Boot krijgt bijval van collega van Wijnbergen die constateert:

De politici zijn hier gewoon bezig met de zaak een beetje een loer te draaien want we weten gewoon… er is niets unieks aan crisissen: de afgelopen dertig jaar is er een crisis of zes geweest. Daar is onderzoek naar geweest. En wat is de dure manier van oplossen? “Niets doen en dan voor je uitschuiven”. Dus we weten: “Ik wil niet aan de belastingbetaler vertellen dat we wat moeten gaan betalen, daarmee zorg ik er wel voor dat we dadelijk veel meer moeten betalen.” Dan ben je toch kiezersbedrog aan het plegen? Wij hadden vroeger die opmerking van “politici met kleine p en met grote p”. Klein p loopt achter de opinie aan, en de grote p probeert een beetje leiding te geven.

Ook heeft van Wijnbergen een vergelijkend voorbeeld:

Het gaat niet met stel en sprong goed. Je kan niet zeggen, “ik ga hervormen” en een week later ga je kijken en het hele land is Singapore geworden. Dat loopt zo niet, en allicht komen er hoe meer je kijkt hoe meer lijken uit de kast , maar… om een voorbeeld te geven: Mexico was een soort Griekenland, alleen hadden ze olie, vroeger in de tachtiger jaren. En dat is een proces geweest dat van [19]86 tot 90 gelopen heeft, met precies dezelfde factoren die nu spelen: financiële sector hervormingen, public sector hervormingen, deregulatie, fiscale saneringen, moet allemaal gebeuren. Zeggen van “jongens, we zijn nu al drie maanden bezig en ik zie nog steeds ergens iemand die profiteert van een slordige pensioenadministratie”, ja dat zal best.

Boot is het op zijn beurt met van Wijnbergen eens. Hij vult aan:

Griekenland heeft eigenlijk gebrek aan een institutionele structuur. Allerlei basiszaken zoals belastinginning die in een land als Nederland automatisch gaan, dat is voor een land als Griekenland een nieuw iets. Maar het betekent letterlijk dat je voor een land als Griekenland… en dat moet onderdeel zijn van herstructurering, onderdeel zijn van perspectief schetsen van Griekenland, betekent dat je een lange-termijn programma nodig hebt, maar het perspectief schetsen van Griekenland is een element daarvan want de politieke onrust in Griekenland… je moet de politici wel de gelegenheid geven in Griekenland om te opereren, en tegelijkertijd moet je natuurlijk wel zorgen dat ze de bereidheid hebben om te opereren.

Hierop probeert Buiter in realistische termen te relativeren:

Wel uitkijken dat als we zeggen “Griekenland moet zich hervormen”, dat betekent niet dat ze –als ze zich genoeg hervormen- dat ze dan alles kunnen betalen zoals het hoort.

Hiermee bedoelt Buiter dat het niet vanzelfsprekend rozengeur en maneschijn zal zijn als Griekenland economisch hervormd wordt. Wellink legt hierop uit wat de huidige status is:

… op dit moment is een massieve poging gaande, onder druk van de international gemeenschap maar ook met medeweten, medewillen van de Griekse regering om deze samenleving fundamenteel op een aantal terreinen te hervormen. En dat is iets van wezenlijke betekenis, ook voor de rest van Europa. Deze samenleving is achtergebleven in zijn hervormingsdrift… er was niet veel drift om te hervormen, maar er gebeurt op dit moment wat op een aantal terreinen, op het arbeidsmarktterrein, op het pensioenterrein, op het terrein van  publieke ondernemingen, en ik zou zeggen: laten we hen een kans geven en niet te snel in dat process te definiëren.

Over het dilemma dat volgens moderator Plasterk bestaat met betrekking tot het mogelijke doorslaan cq besmetten van andere landen zegt Boot:

Dat is het dilemma niet, dat is een dilemma wat de politici ervan maken. Politici hebben meteen al bij het begin van de economische crisis, de euro crisis, gezegd “als wij dit niet doen voor Griekenland dan zijn er domino-effecten naar die andere landen.” Wat de politici vorig jaar eigenlijk op een moment goed gedaan hadden… ze hadden mogelijk te zwak ingegrepen naar Griekenland, en te laat, maar toen ze ingrepen naar Griekenland hebben ze een gigantisch vangnet gehangen onder die andere landen. Dat vangnet op zichzelf, daar was ik voor omdat met een vangnet creëer je zekerheid in die landen waar je geen besmettingsgevaar wil. Dus in plaats van alleen maar te praten over besmettingsgevaar heb je in dat geval al een vangnet gezet. De politici doen eigenlijk nog veel erger… als je duidelijkheid creëert bestaat er geen besmettingsgevaar. Politici creëren de grootst mogelijke verwarring als ze zeggen dat al die landen in dezelfde situatie zitten, waarmee ze al zeggen dat er al besmettingsgevaar is.

Over het gegeven of er al dan niet besmettingsgevaar of reeds besmetting is relativeert van Wijnbergen:

… Het is eigenlijk nauwelijks te achterhalen of besmetting optreedt omdat er in dit land niks gebeurt en het waait gewoon over dat land, of het is iets dat tegelijkertijd gebeurd; dat is bijna niet uit elkaar te houden. Het hoofdpunt hier is -denk ik- door het beleid wat nu gevoerd wordt, het probleem voor je uitschuiven en garanderen dat de Grieken lange tijd onnodig hoge lasten moeten dragen… dat vergroot het besmettingsgevaar, want dat vergroot de kans dat een grotere klap komt, en dan wordt het misschien moeilijker. Dus… het is helemaal geen dilemma. Hoe eerder je ingrijpt hoe kleiner de kans dat je onbeheersbare problemen krijgt.

Barack Obama, president van de Verenigde Staten, is dezelfde mening aangedaan. In een CNBC artikel wordt hij geciteerd: [5]

“America’s economic growth depends on a sensible resolution of this issue,” he said.

“It would be disastrous for us to see an uncontrolled spiral and default in Europe because that could trigger a whole range of other events.”

Met betrekking op de stelling/vraag van Wellink of de oplossing ligt bij meer institutionele hervormingen met meer macht naar een centrale plek geeft van Wijnbergen twee punten ter overweging.

… Als dingen moeilijk zijn en politici kunnen hun verhaal niet kwijt en hun achterban zegt,”we willen een benevolente dictator, die gaat het allemaal goed regelen”… twee dingen daartegen: één is: ik heb nog nooit, en ik heb het echt over dertig, veertig aanpassingsprogramma’s waar ik in mijn leven betrokken ben geweest, nog nooit heb ik een programma gezien dat van buitenaf opgelegd wordt. Dat werkt gewoon niet. Tweede punt is: er heerst een mening – en ik denk eerlijk gezegd dat Nout [Wellink] en ik als puntje bij paaltje komt toch meer met elkaar eens zijn dan we denken- er heerst een mening bij een bepaald deel van de politiek dat als je wegvlucht van institutionele hervormingen dat het een substituut is voor gebrek aan politiek leiderschap, en dat is het niet. Er was nog veel minder institutionele instrumentarium om globaal in te grijpen in de tachtiger jaren, en toch is het gebeurd. Waarom? Omdat in de Latijns-Amerikaanse case de oude Bush de leiding nam, omdat in Oost-Europa Helmut Kohl de leiding nam, en in ’98 deden de Japanners alsof er niets aan de hand was heeft Amerika de bal opgepikt… je hebt iemand nodig die zegt van, “Kan me niet schelen wat de regels zijn, dit gaan we doen”…

Wat betreft soortgelijke leiderschap geeft van Wijnbergen de Duitse bondskanselier Angela Merkel een veeg uit de pan:

Merkel laat gewoon verschrikkelijk de bal vallen momenteel.

Daar zijn anderen het met hem eens. John Sfakianakis, group chief economist bij Banque Saudi Fransi, wordt geciteerd in een interview (Nov. 2010) met CNBC: [6]

“At the core of this problem there is a crisis of leadership in the EU. The French are good, they’re capable, but they’re not the biggest. The Germans want to lead, but they’re not willing to lead,” Sfakianakis said.

The Germans have to be “very careful” with their rhetoric over the crisis, he said referring to comments make by Chancellor Angela Merkel earlier this week. Merkel said that some of the cost of bailing out countries at risk of default should fall to the bond holders of that government debt. The move sparked arise in bond yields for periphery euro zone countries as investors balked at the prospect of taking a haircut.

“The Greek crisis could have been avoided had the Germans stepped in faster and had the Germans censored themselves a little bit better,” he said.

Hierna gaat de moderator over tot afsluiting. Op de vraag van Plasterk wat zijn finale advies aan de politiek is zegt Buiter:

Of morgen herstructureren als je geen grote verwachtingen hebt van zowel Griekenland als Ierland  als Portugal. Griekenland 60% afschrijving, Ierland en Portugal 40% en 50%. Onmiddellijk doen, tenzij je denkt dat als je over twee jaar institutioneel vernieuwingen in kunt voeren door het ESM en door het special resolution team van banken die het mogelijk maken om het wat eleganter te doen. Het voordeel van het nu te doen is dat er nog meer schulden blijven liggen bij de krediteuren, waar het hoort.

Plasterk vraagt hierop of het dan zou betekenen dat Griekenland in de Euro blijft. Buiter antwoordt stellig:

“Natuurlijk, Griekenland… in de Euro zijn heeft niks te maken met of de overheid failliet gaat.”

De consensus blijkt aanwezig en wordt goed verwoord door van Wijnbergen (Buiter is dan reeds vertrokken naar een ander afspraak):

Het aangrijpingspunt ligt voor de hand. Ik vind inderdaad dat de Grieken door de molen heen moeten, en ik vind ook dat er positief op aangegrepen moet worden, alleen moet je dat niet doen door te zeggen dat je vasthoudt aan alle schulden -en al die bankiers met flinke winst als ze er op het dieptepunt van de markt ingestapt zijn met flinke winst op face-value via de ECB eruit financieren. Dat lijkt mij ook geen positieve boodschap naar de Grieken, en dat lijkt me geen positieve boodschap naar de mensen die risico nemen bij de bank, want die krijgen daar te horen: pluskant is van jou en minkant is van de belastingbetaler. Dan gaan ze nog meer doen in plaats van minder. Zo krijg je, wat voor institutionele hervormingen dan ook, nooit stabiliteit. Dus wat er moet gebeuren: ja, de Grieken moeten hervormen, maak het ze politiek makkelijker door ook wat veren te laten vliegen bij de banken. Als daar een kapitaalsprobleem komt, los dat dan direct op. Je lost geen onderkapitalisatie bij banken op door boekhoudficties te laten voortbestaan. Dan schuif je de problemen onder de mat waardoor iedereen denkt dat het probleem drie keer zo groot is waardoor er nog minder vertrouwen komt. Laatste punt: hou de ECB buiten schot, want anders hebben we straks geen ECB meer. Want het komt toch bij de belastingbetaler terecht, of het nou via de ECB gaat of buitenom. Ga dan buitenom want dan hebben we tenminste nog een functionerende ECB kant.

Hierop dankte Wellink van Wijnbergen voor zijn betoog, want dat is precies wat hij ook denkt. Ook Boot was het eens met van Wijnbergen. Aanhakend bij zijn eerdere betoog over politici stelt Boot:

Het ECB is een instituut wat je moet beschermen, dat kan niet anders. Dat betekent dat de politiek met de billen bloot moet. Het is aan de politiek te schetsen wat zij met het eurogebied wil, het is ook aan het politiek om het perspectief te schetsen. Zomaar herstructureren, zonder een programma, heeft geen zin. Het herstructureren is onderdeel van algehele oplossing dat uitzicht moet bieden voor Griekenland. Het is onderdeel van dat pakket. Griekenland mag die verwachting hebben als onderdeel van het pakket… Er moet een integraal pakket zijn waar Griekenland zich in kan vinden. Maar laten we niet onderschatten hoe bijster ingewikkeld het is. Bijster ingewikkeld. Sweder [van Wijnbergen] noemt het in een bijzin. “Als er problemen ontstaan bij banken elders, dan moeten we dat natuurlijk oplossen”, helemaal mee eens. In plaats van dat bij die banken zomaar te laten zitten, banken oplossen. Maar wat is de blueprint van Europa? De blueprint van Europa is dat wij Europese banken niet in de mate op nationale overheden moeten laten rusten zoals die nu op nationale overheden rusten. Wat betekent… dat onderdeel van die blueprint is een herstructurering van het bankwezen waar duidelijk is waar de risico’s van het bankwezen liggen, en die kunnen niet alleen bij nationale overheden  liggen. Herstructurering van het bankwezen is een cruciaal onderdeel van het hele pakket van Griekenland en geeft aan hoe ingewikkeld het is.

Over het aspect van mogelijke herstructurering-opties, en zeer in de lijn van Boots “politici moeten met de billen bloot” advies, schreef The Economist recentelijk: [7]

No European policymaker seems willing to countenance a serious haircut on Greek debt yet, for fear that it undermines confidence elsewhere. And no European politician wants to be seen giving more taxpayers’ money to the Greeks without getting something back.

Another option is a “reprofiling”, whereby creditors agree to a voluntary extension of the maturity of their bonds. That would not sort out Greece’s finances—it might reduce the net present value of Greek debt by up to 20-25%—but it would keep the country away from the markets for a while. But the ratings agencies have said that such a “soft restructuring”, or even the buyback and cancellation of outstanding bonds (which Moody’s calls a “restructuring by stealth”), would count as a default and lead to further cuts in Greece’s rating. That makes it unacceptable to the European Central Bank (ECB), whose opposition to any form of debt restructuring borders on the pathological.

De tabel hieronder biedt een overzichtelijk beeld van de herstructurerings-opties zoals de Economist die opsomt.

Maar het kan uitgebreider. De Turkse Nouriel Roubini, één van de meest prominente economen ter wereld, professor Economie bij New York University’s Stern School of Business, en oprichter van Roubini Global Economics, staat bekend om zijn visie en correcte “calls”. Zo waarschuwde hij al in 2005 dat de speculatie met  huizenprijzen de economie zou doen zinken. Zelfs Krugman, de Nobelprijs-winnaar die ik eerder in de analyse aanhaalde, heeft Roubini voor zijn visie en voorspellingen gecomplimenteerd.

In de Financial Times van 10 mei (2011), verscheen een artikel met een mooi overzicht over de herstructureringsopties die Roubini in gedachten heeft.[8] Hieronder een gedeeltelijke vertaling:

Het is een ‘how-to’ handleiding voor een Griekse schuldherstructurering van Nouriel Roubini (en zijn collega’s van Roubini Global Economics). Het gehele rapport is het lezen waard, maar hier zijn de hoogtepunten:

Het pad van de Griekse overheidsschuld is kennelijk onhoudbaar. Fiscale soberheid (austerity) en structurele hervormingen zijn nodig maar zullen niet volstaan. In de best-case scenario, het integreren van 10% van het BBP [Bruto Binnenlands Product] en fiscale aanpassingen en structurele hervormingen, zal de Griekse overheidsschuld (in verhouding tot het BBP) pieken rond 160% voordat het “stabiliseert”. Het is veel waarschijnlijker dat de schuldratio de 160% zal overschrijden en, indien onaangeroerd, markttoegang voor en zelfs na 2013 ernstig zal beperken (of feitelijk non-existent wordt).

Er zijn meerdere benaderingen voor een ordelijke schuldherstructurering, met variërende gradaties van schuldverlichting voor de soevereine additionele officiële financiering en de systemische risico’s voor de Eurozone (EZ). We gaan er van uit dat uitsluitend de binnenlandse overheidsschuld (95% van de overheidsschuld voorraad) zal worden geherstructureerd.

De beste aanpak (naar onze mening) voor alle belanghebbenden is verwant aan een “Brady par obligatie-optie”. Een ruiloffer in 2011, potentieel met significante looptijdverlenging, geen face-value [originele waarde-] vermindering en gematigd verlaagde coupons. De staatsschuld zou zeer hoog blijven maar ook meer houdbaarder worden omdat herfinancieringsrisico en de rentekosten zouden worden verminderd. Wij raden ook variaties op deze optie aan dat de balans van belangen van Griekenland en privé- en officiële crediteuren zouden beïnvloeden.

Kredietversterking, zoals in de Brady obligaties , kan wel of niet worden toegevoegd om op te treden als zoetmaker voor de beoordeling (of kapitaal-beheerste schuldeisers zoals banken), onderworpen aan een sleutel-caveat:principieel onderpand zou duur zijn vanwege de grote nominale voorraad van schuld en heersende lage rente op “risicovrije” overheidsschuld. Het is nog niet duidelijk wat de bron van financiering zou zijn voor een principieel onderpand zou zijn anders dan een transfer van een andere EZ lidstaat oftewel verdere officiële kredietverlening.

Griekenlands schuldprobleem is een wereldwijd systemische spil: alle belanghebbenden (Griekenland, de EZ, en eigenlijk alle mondiale financiële markten) zijn beter af met een preventief en ordelijk, marktgerichte schuld in plaats van vasthouden van een ondoordacht en duidelijk falend Plan A … De huidige aanpak, Plan A, haalt in feite particuliere schuldeisers uit de problemen (bailout) die vroeg verkopen (exit) of korte looptijden (short maturities) hebben, maar (tegelijkertijd) vasthoudende schuldeisers blootstelt (en in het verlengde daarvan de reputatie van de debiteur en Eurozone en de wereldwijde financiële stabiliteit) aan drie stijgende risico’s: achterstelling, omdat de schuld is overgedragen aan steeds hogerstaande schuldeisers zoals het IMF, EFSM / EFSF / ESM en de ECB;  de toenemende dreiging van een ongeordende uitkomst als een onhoudbare fiscale aanpassing die in plaats van het verbeteren van schuldenbetaling of draagkracht dat eigenlijk ondermijnt; en het risico van een vicieuze cirkel onder de PIIGS [de landen Portugal, Ierland, Italie, Griekenland en Spanje], de EZ en zelfs de hele wereld, die nog steeds ‘under the gun’ [de dreiging] staan van hernieuwde besmetting wanneer marktconsensus van reddingsoperatie ineens flipt naar get-out modus. Inderdaad, herhaalde markt-ervaring bevestigt dit standpunt in andere gevallen en in Griekenland / EZ PIIGS tot op heden.

Het basis idee in het kiezen uit de opties menu van de table [hieronder] is om een oplossing te vinden voor het Griekse probleem door significant te snijden in het Hellenistische republieks schuldenlast zonder het financieel system te uitzonderlijk te vertroebelen. Onthoud dat de Grieken veel leningen hebben (uitstaan), en misschien uitbetalingen voor CDS [Credit Default Swaps] kunnen verwachten, terwijl privé investeerders berucht schichtig zijn als het op lastendeling en ondergeschiktheid aankomt.

Roubinis voorkeursoptie, een Brady-achtige uitwisseling, oftewel ‘Optie 3’ in de bovenstaande tabel, zou inhouden: het uitwisselen van oude schuld voor nieuwe obligaties met dezelfde nominale waarde als de oude, maar met een langere looptijd en een lagere rente. Dit, zegt Roubini, zou kunnen worden gedaan als Griekenland nieuwe wetten invoert om de voorwaarden van haar bestaande (binnenslands uitgegeven) schuld te veranderen. Dat is iets dat volgens Roubini zou kunnen leiden tot CDS en zou een zeer “markt-onvriendelijke” benadering zijn. Als alternatief zou Griekenland kunnen streven naar een vrijwillige Griekse schuldherstructurering die niet zou leiden tot CDS. Er is een derde optie waarbij Griekenland onderpand leent van het IMF of diverse eurozone bailout programma’s om kredietversterking te verstrekken om de uitwisseling aantrekkelijker te maken.

Dus Optie 3 onderverdeeld in optie 3 (a) 3 (b) en 3 (c).

Intrigerend is ook het vooruitzicht van een combinatie van deze opties 3 (a) plus 2, of wat dan ook:

Noteer ook dat de opties 3a en 3b (een par-obligatie) niet onverenigbaar zijn met Optie 2 (een kortings-obligatie). Zoals in het plan Brady zijn er een aantal investeerders die mark-to-market gebruiken (de schuld in hun “trading book” houden) -meestal hedgefondsen en andere alternatieve vermogensbeheerders- en er zijn sommige beleggers (banken, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen) die niet mark-to-market gebruiken als ze – althans in principe- de schuld houden tot einde looptijd en /of in de “banking book”. Dus, zoals in het plan Brady, is een menu met opties zinvol: een kortingsobligatie voor “mark-to-market” beleggers en een par-obligatie voor “hold-to-maturity” beleggers. De ene groep heft liever een kortingsobligaties en de andere een par-obligatie. En zoals bekend is, op een net present value [netto contante waarde] basis, een goed ontworpen par obligatie is gelijk aan een korting obligatie.

Zoals aangetoond in mijn analyse is er wel degelijk een consensus onder de top-economen. Paul Krugman werd foutief geciteerd en begrepen door Wilders. De Nederlandse top-economen zijn het (als puntje bij paaltje komt) ook met elkaar eens. President Obama en zijn adviseurs ook. Roubini ook. Griekenland moet niet alleen worden geholpen uit morele overwegingen en omdat wij bang zijn voor onze belastingcenten, het land moet worden gered uit de neerwaartse spiraal omdat het voor de internationale gemeenschap een beperkt risico is. Calculated, after all, dus de leningen aan Griekenland zijn beslist geen weggegooide geld.

[1] “Geen geld meer naar Grieken“, Ruud Mikkers, De Telegraaf, 18 mei 2011

[2] Wilders verbuigt woorden en conclusie van econoom Paul Krugman, Neal Lachman, Politeia Libertas, 19 mei 2011

[3] Greece: why did its economy fall so hard?, Harry Wallop, The Telegraph, 28 april 2010

[4] Het Griekenland-debat, RTLZ, 6 juni 2011

[5] Obama presses Europe: pledges support for Greek crisis, CNBC, 8 juni 2011

[6] Greece needs deflation to be saved, Robin Knight, CNBC, 19 november 2010

[7] Europe’s debt crisis: world’s worst menu, The Economist, 26 mei 2011

[8] Roubini’s guide to a Greek debt restructuring, Tracy Alloway, Financial Times, 10 mei 2011

Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...
Share

Tags: , , , , , , , , , ,

One Response to Diepte-analyse Economische Crisis in Griekenland en de Eurozone

  1. jvdheuvel on June 11, 2011 at 11:40

    Wat niet wegneemt dat er wel een paar voorwaarden aan die hulp mogen worden gesteld.

Leave a Reply

Time in the Netherlands

Promote Politeia Libertas

Share

Categories